原创云豹财熵12-11 03:01

摘要: 产能周期的开启,以及美元、大宗商品、利率和资本流动周期发生的方向性变化,将带来资产配置的方向性变化:新兴市场资产持续跑赢发达市场。

在维持美德利差扩张临近尾声、美元中周期趋弱判断的基础上,本月资产配置报告将着重阐述中国经济有韧性以及产能周期的开启。基于此,我们建议投资者在8月份进一步增加股票持仓至70%,同时维持对原油30%的标配。


在股票内部,我们建议高配沪深300、有色、恒生指数,标配金融、日常消费、中小板、全指材料,有色B,中证500,创业板,信息技术。具体比例为:沪深300 10%,有色 10%,恒生指数 10%,金融 5%,日常消费 5%,中小板指 5%,全指材料 5%,有色B 5%,中证500 5%,创业板 5%,信息技术 5%。下图给出了各个标的对应的ETF及代码,帮助投资者便捷、低成本地构建多元化的投资组合。

下表展示了,与上月相比,各大类资产配置比例的变化(标红色的表示比例增加,绿色减少):


产能周期已经开启

一个完整的产能周期(也称设备周期)一般为7-8年,因为设备的自然更新周期一般就是7-8年。1993至2000年,2001至2008年,2009至2016分别是三轮完整的产能周期。在经历了12-16连续4年的制造业去产能之后,17年产能周期已经重新开启。国内因为去产能政策的执行,看不到很明显的产能扩张的迹象,但是海外的很多数据已经验证了产能周期已经开启了。


我们非常关注的一个指标是美国的资本货物出货量,这个指标的走势很大程度上反映了产能周期的起落。该数据从17年开始已经持续上行了半年了,很大概率17年就是新一轮产能周期的起点。

资本货物出货量是我们用于衡量中周期产能周期的指标,短周期的指标我们可以观测PMI。美国PMI从16年开始上行,并且在17年一季度见顶后并没有出现明显的下行,而是在高位运行。我们认为核心原因就是中周期有很强的向上的力量在托着,使得短期的下滑并不显著。

产能周期也对应着设备周期。作为全球最大的工程机械和矿山设备生产厂家、燃气发动机和工业用燃气轮机生产厂家,卡特彼勒的营收情况能很好的反应全球对于设备的需求。从16年开始卡特彼勒的营收增速就出现了拐点,并且在持续上行,卡特彼勒的股价也随之上行,意味着全球对于生产设备的需求开始回升。

产能周期的开启会带来制造业的复苏。制造业是可贸易部门,所以当制造业开始好转时,一定会在贸易端的数据得到体现。中国的进出口数据从16年开始好转是大家都已经看到的了,还有一个可以侧面验证的指标就是波罗的海干散货指数(BDI)。


BDI由全球几条主要航线的即期运费加权计算而成,而运费又与全球经济景气荣枯和原物料行情高低息息相关。因此,BDI被视为反映大宗商品乃至全球经济景气程度的领先指标。BDI自16年见底以来正处于稳步上行的通道之中,反应全球的贸易是正在复苏的,侧面验证了制造业正在变得更加活跃。

要扩张产能,企业必须要增加资本开支,那么企业有没有这样的意愿呢?有!


16年开始,美国各个地方联储对企业做的CAPEX展望就在持续上行,甚至在不断的创出新高。特朗普的当选可能使得企业对未来的预期变得更加乐观(减税最利好的就是企业),但是到目前为止,特朗普的政策推行受到了重重阻碍,几乎没有任何实质性的进展,而企业CAPEX的展望仍然在上行,这意味着从企业自身的感受来看,它的利润一定是在扩张的,所以有很强的产能扩张诉求。

由此可见,产能和设备周期已经开启,但未来是否可以持续?弱美元之外(已在上月报告中主要阐述本文不再展开),中国需求的可持续性至关重要。


中国需求支撑产能周期延续

我们认为,地产投资表征的需求尽管会继续小幅下滑,但绝对水平仍在高位,显示本轮经济复苏具有很强的韧性。从一个更长的时间尺度来看,中国的人口结构和新生二胎将对房地产市场产生较强的支撑。


本轮经济复苏具有韧性背后是地产销售具有韧性。以往每轮限购,地产销售增速的回落是比较明显的,而这一轮限购,地产销售回落的速度是缓慢的。一二线大城市资金外溢和“棚改”货币化安置推动广大三四线去库存,因此全国地产销售的同比仍然是正增长,显示这一轮房地产的韧性很强。


从房价领先地产销售的关系来看,这一轮地产销售增速的回落是从16年4月份开始,我们判断将持续到今年的8-9月份(热门城市自去年国庆劫开始启动新一轮严格调控),之后将会迎来反弹。

与地产销售类似地,这一轮地产投资增速的下滑速度也是十分缓慢的,如果看绝对水平的话,今年前几个月的平均增速甚至是高于去年的平均水平的。往后看,地产投资增速或将小幅下滑,但是如果看17年全年的平均水平应该会比16全年的更高。

经济有韧性,制约了利率的下行空间和幅度。在绝大多数情况下,我们认为利率的锚就是实体,就是增长和通胀。我们用于刻画增长的两个指标:地产投资增速和广义社融增速都已经进入下滑通道,而衡量中观层面的增长和通胀水平的水泥价格也已经从5月底开始持续下跌。但在方向之外,我们看到融资增速和水泥价格回落的速度仍然是十分缓慢的,这也意味着利率难以趋势性下行。

从一个更长的时间尺度来看,未来数年,中国的人口结构和新生二胎将对房地产市场产生较强的支撑作用。2016年的中国人口年龄分布中,26岁和46岁的人口占比最大,这两个年龄恰好对应的是首套房住房需求的顶峰和二套房住房需求的顶峰,本轮限购延后的部分需求在未来会陆续释放。

另外,15年底开放的二胎政策也会带来可观的地产需求。16年新生儿数量1800多万,17年将达到2100万以上。假设多一个孩子需要多20平米的居住面积(实际情况中,父母很可能会帮忙带孩子,增加的居住面积会更大),那么300万的新生儿带来的增量就是6000万平米,16年整个地产销售面积是16亿平米左右,这部分新生儿带来的销售面积增长至少是4%。

未来3-4年仍然平稳的房地产市场将对中国需求形成支撑,从而使得已经开启的产能周期得以延续,大宗商品价格也会偏强。


新兴市场资产将跑赢发达市场

美元周期、大宗商品周期、利率周期、资本流动周期的方向性变化,意味着资产配置的方向也将发生方向性改变:新兴市场资产将跑赢发达市场。


新兴市场资产的代表主要有两类,其一是自去年开始就已进入牛市的大宗商品,其二就是新兴市场的股票。


历史上来看,美元走弱时期,新兴市场股指将持续跑赢发达市场。我们从下图中可以看到,当美元走强时,美国基准股票指数标普500为代表的发达国家股市就会跑赢新兴市场,体现为标普500/新兴市场股指的比值上升;相反,当美元走弱时,新兴市场股市就会跑赢发达国家股市,体现为标普500/新兴市场股指的比值下降。


从全球范围来看,发达国家作为世界经济的最下游,它是受益于通缩的,而作为大宗商品出产国的新兴市场是通胀受益的。如图所示,商品研究局商品价格指数(CRB)上涨时期,新兴市场股市是跑赢发达国家股市的。从国际资本流向的角度看,当美元趋弱时,资本是从发达市场流向新兴市场的。因此,未来几年我们会看到包括A股在内的新兴市场股指持续地跑赢发达国家股指。


对于A股而言,12年开始小票持续跑赢大票的情况在16年已经出现了逆转,小票和大票的关系跟发达国家与新兴市场的关系是完全一样的,小票是通缩受益的,大票是通胀受益的。过去几年我们持续处于通缩环境中,利率下行,所以看到小票持续跑赢大票,但是未来随着我们进入通胀环境,利率上行,将持续看到大票跑赢小票。


至于大宗商品,我们认为这一波国内工业品的大幅上涨来自于两方面的支撑,一方面是需求有保障,另一方面则是供给侧改革放大了价格的波动。由于我们认为产能周期已经开启,所以去产能政策实际上在我们看来已经是滞后的逆经济周期政策了,中性假设下不认为去产能政策会继续进行很长的时间。


如果去产能政策逐渐开始退出,对于周期而言,前期涨幅最凶的品种(比如黑色)就面临产业链利润的重新分配。而对于几乎没有供给侧改革红利的品种(比如有色),持续性则会好很多,因此我们认为周期内部的有色板块确定性相对更高。


原油的配置逻辑与上月基本一致,本文也不再展开叙述。对黄金短期中性偏多,涨多少主要取决于朝鲜为主的地缘政治冲突的激烈程度,但这个难以预料也无法掌控,因此本月继续不做配置。


在中长期尺度,黄金则是看多,主要因为在于铜与原油上涨引领的通胀预期上行会快于美债收益率的上行(主要还是美国复苏相对偏弱),从而带动实际利率下降。


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